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贝因美：向婴幼儿食品拓展 买入评级

[摘要]

14年行业展望：政策落地年，行业增速前低后高我们认为，婴幼儿奶粉行业自13年8月份“肉毒杆菌”事件后，行业客单价有所回落，且行业政策14年年初出台后，小品牌在退出前应会进行大量促销清理库存，导致优势企业规模效应短期不明显。然而，我们认为随着5月份生产许可证换证等一系列政策落地，行业收购兼有望开始加速。

行业竞争依然激烈费用率大幅下降空间有限行业目前已经进入顶端竞争时代，前十大企业（除了13年新西兰肉毒杆菌涉事企业，如多美滋）份额差距并没有拉开。我们预计，14年各品牌将继续推出高端新品，并加大在渠道上的投入，整体费用率下降空间有限。

贝因美：14年上半年需修炼内功，，看好公司向婴幼儿食品拓展的发展方向贝因美13年三季度做了大量买赠活动，导致渠道库存压力较大，我们预计14年上半年一级出货量增速将下降。我们认为，公司14年上半年应通过系统升级提升库存管理水平，推出新产品丰富渠道利润。我们看好公司完善SBU（分渠道分产品）管理体系后，逐步向其他婴幼儿食品拓展的发展方向。

估值：下调13-15年EPS，维持“买入”评级虽然我们看好公司对长期战略转型，但由于13年下半年公司费用投入超出我们预计，且短期渠道压力较大，我们将13-15年EPS由1.17/1.60/1.96元下调至1.10/1.31/1.61元，基于瑞银VCAM现金流贴现模型（WACC9.3%），将12个月目标价从50元下调至36元，对应13/14/15年PE分别为33/27/22倍，维持“买入”评级。

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