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　　编者按：马年伊始，中国乳业可谓“锣鼓喧天，好戏连台”。先是国内乳业巨头们纷纷引进“外援”，随后，新版《婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则》实施后的首批乳粉生产许可证正式向乳企发放。至于筹备许久的乳业兼并重组细则虽仍未正式出台，但丝毫不影响行业内的并购“

相关公司股票走势

战火”。不仅如此，随着国家放开“单独二胎”，多地已宣布试行该政策，这无疑将给国内奶粉市场带来利好。

　　“中国乳业格局今年肯定会有一个很大的变化。过去，我们说国产奶粉翻身几乎无望，但现在我们看到了希望。”乳业专家宋亮表示。

　　乳业翻身的关键一年

　　业内人士认为，中国乳业当下的行业变局具有里程碑意义，在伊利等行业龙头的领军之下，2014年将是打“翻身仗”的一年。

　　自2008年爆发三聚氰胺事件以来，如何恢复消费者对国产乳业的信心，一直是盘旋在中国乳业从业者心头的一个沉重话题。

　　“市场信心源于品质构建”，基于这一理念，以伊利为代表的中国乳企巨头们也进行了多方努力。此前国务院提出的“按药品管理办法监管婴幼儿奶粉质量”的要求，早已在一些大型奶粉生产企业得到了严格的执行。

　　拿伊利金海生产基地来说，这家工厂实现了全过程自动化，并采用了国际领先的全自动精准配料系统、膜过滤常温除菌技术，其全密闭的自动化包装车间，是按药品的GMP标准进行设计的，能有效防止污染。

　　耳听为虚、眼见为实。近年来，伊利等乳企还纷纷向社会各界人士打开工厂的大门，让人们感受国产奶粉的生产过程，亲眼见证企业在奶粉质量管控方面的严苛程度，帮助消费者重拾信心。

　　这种“用事实说话、润物细无声”的努力成效显著。近日，来自中国乳制品工业协会的报告称，协会连续三年对主流品牌月月抽检的合格率都在100%。国产婴幼儿乳粉产品质量稳定向好，占据着市场的主导地位，特别是主流品牌产品是消费者首选的对象。

　　自2013年下半年以来，中国乳业的振兴战略进一步上升至国家层面，政府重拳出击整顿全行业。包括《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》、《婴幼儿配方乳粉生产许可细则（2013年版）》、《推动婴幼儿配方乳粉行业企业兼并重组工作方案》等在内的新政已经或即将落地。

　　“政策密集出台，有助于改善国内奶粉市场竞争环境，提升国产奶粉的品质，增强消费者对国产奶粉的信心，化解因消费者信心不足，造成市场向洋品牌一边倒的扭曲现象。对行业良性发展影响重大，对国产奶粉来说，这也是一次翻身的好机会。”宋亮说。

　　强者恒强将是大趋势

　　“整个乳品行业风气的逆转，对伊利等龙头企业是好事。行业越好对企业越有利。”宋亮指出。

　　这也是目前业界的普遍观点：随着中国乳业格局的大变，强者恒强也将成为一种大趋势，拥有更多优质奶源、更强的产品创新能力，产品品质更为稳定可靠的龙头企业将在市场竞争中占据更大的优势。

　　中投顾问食品行业研究员向健军表示：“对于像伊利这样的龙头企业来说，后来者与其之间的差距或将愈来愈大，因为大型乳企实力已经奠定，，对上游牧场的控制、中游加工以及下游市场均有很强的控制力。”

　　齐鲁证券分析师王颖华认为，1月28日，习近平总书记到伊利集团视察，这显示出国家对乳制品行业的高度重视，也显示出对伊利集团的认可。

　　在其看来，乳制品行业正处于行业消费升级及政策大力支持两方面利好叠加之际。一方面行业产品结构升级态势明显，全行业2013年收入规模增长近13%，但高端乳制品收入规模增速近30%，远高于行业整体水平，消费升级以及对乳制品安全的重视带来了高端产品的快速放量，行业龙头明显受益于产品结构升级，盈利能力大幅提升。同时国家对于乳制品尤其是婴幼儿奶粉行业制定了更为严格的审查制度，大量中小企业面临着行业洗牌，市场将进一步集中到龙头企业上。

　　这从伊利股份日前的2013年业绩预告中可见一斑。公司预计2013年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比将增加80%左右。资料显示，上年同期，公司实现营收约420亿元，净利润为17.17亿元。

　　“我们坚定看好天时地利人和下伊利的龙头地位及稳健成长，公司是不可多得的战略性投资品种。”王颖华表示。(证.券.日.报 )

　　伊利股份2013年业绩预告点评:业绩超于预期,预计q4毛利率环比提升

　　类别：公司研究 机构：东莞证券有限责任公司 研究员：李一凡 日期：2014-02-07

　　投资要点

　　2013年业绩预告净利润同比增长80%左右,超于预期。公司预告2013年实现归属于母公司净利润同比增长80%左右,对应EPS1.51元,扣除所得税影响,EPS为1.24元。四季度净利润约为5.71亿元,同比增长62.7%,超出我们的预期。

　　公司全年实现较快增长主要因为:1)报告期股权激励行权导致本期所得税费用减少5.66亿元,从而净利润增加5.66亿元;2)上年同期产品报废损失3.66亿元,减少上年同期净利润3.11亿元;3)通过提高收入、控制成本费用等措施使得本期净利润增加2.72亿元。

　　预计Q4毛利率环比提升,主要得益于提价与产品结构升级。公司在8月份对大部分产品进行提价,预计综合提价在8%左右,四季度继续提价3%-5%,公司通过提价转嫁成本上涨。此外,14年春节较早,春节前主要以高端产品消费为主,在成本大涨压力下,公司也主推高端产品,预计四季度公司高端产品收入增速40%左右,低端产品增速不到10%,四季度产品结构升级明显。

　　预计14年原奶大幅上涨概率小。虽然2014年原奶供需缺口还将存在,但我们认为导致13年原奶价格大涨的主要因素在14年将有明显缓解:1)随着原奶价格上升使得散户退出减缓且有补栏现象,同时规模化牧场放量将弥补散户退出份额;2)13年北方夏季高温实属异常,是小概率事件;3)海外奶粉价格已回落到正常状态,已不对国内原奶价格形成上行压力。因此我们认为2014年原奶价格大幅上涨的概率较小。

　　展望未来。我们认为公司高端液态奶金典推出“有机奶”系列后快速增长的趋势仍将延续,液态奶产品结构持续升级,在全年原奶价格维持在高位情况下,公司13年毛利率同比有望小幅改善。国内最大竞争对手蒙牛随着其战略调整对公司竞争压力减弱,同时广告宣传费用占收入比例仍有进一步下降空间,预计公司销售费用率呈下降趋势。长期看好:受益于经济转型与政策红利;定向增发解决产能瓶颈,将推动公司进入增长快车道;股权激励完成后大大提高管理层控制力,高管利益与投资者趋于一致。

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　　盈利预测与投资建议。我们暂时不调整盈利预测,预计伊利股份2013-2015年实现归属于上市公司净利润28.91亿元、34.38亿元、42.94亿元,同比增长68.34%、18.98%、24.89%;对应EPS为1.42元、1.68元、2.10元。维持“推荐”评级。

　　风险提示:食品安全问题,原奶价格大幅上升的风险。

　　贝因美14年展望:前低后高,向婴幼儿食品拓展

　　机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：赵琳,王鹏,何淼 日期：2014-02-19

　　14年行业展望:政策落地年,行业增速前低后高

　　我们认为,婴幼儿奶粉行业自13年8月份“肉毒杆菌”事件后,行业客单价有所回落,且行业政策14年年初出台后,小品牌在退出前应会进行大量促销清理库存,导致优势企业规模效应短期不明显。然而,我们认为随着5月份生产许可证换证等一系列政策落地,行业收购兼有望开始加速。

　　行业竞争依然激烈 费用率大幅下降空间有限

　　行业目前已经进入顶端竞争时代,前十大企业(除了13年新西兰肉毒杆菌涉事企业,如多美滋)份额差距并没有拉开。我们预计,14年各品牌将继续推出高端新品,并加大在渠道上的投入,整体费用率下降空间有限。

　　贝因美:14年上半年需修炼内功,看好公司向婴幼儿食品拓展的发展方向

　　贝因美13年三季度做了大量买赠活动,导致渠道库存压力较大,我们预计14年上半年一级出货量增速将下降。我们认为,公司14年上半年应通过系统升级提升库存管理水平,推出新产品丰富渠道利润。我们看好公司完善SBU(分渠道分产品)管理体系后,逐步向其他婴幼儿食品拓展的发展方向。

　　估值:下调13-15年EPS,维持“买入”评级

　　虽然我们看好公司对长期战略转型,但由于13年下半年公司费用投入超出我们预计,且短期渠道压力较大,我们将13-15年EPS 由1.17/1.60/1.96元下调至1.10/1.31/1.61元,基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(WACC9.3%),将12个月目标价从50元下调至36元,对应13/14/15年PE 分别为33/27/22倍,维持“买入”评级。

　　三元股份:资产注入预期及奶粉扩张,有望带来业绩高弹性

　　类别：公司研究 机构：民生证券股份有限公司 研究员：王永锋 日期：2013-10-24

　　一、事件概述

　　公司公布三季报,前三季度实现收入27.65亿元,同比增长3.28%,归属于上市公司股东的净利润-8658.18万元,同比增长-261.27%,实现每股收益-0.0978元。

　　二、分析与判断

　　单季度收入利润均下滑,销售费用率提升较快

　　1、经营性净现金流同比增长79.01%。前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为29.97亿元,同比提升2.41%;经营性净现金流为7116.00万元,同比增长79.01%。主要是因为去年同期基数较低所致。2、第三季度单季度营业收入与净利润同比均下滑。第三季度单季度公司实现营业收入9.14亿元,同比减少7.17%,净利润-6133.99万元,同比减少346.53%。3、毛利率较上年同期基本持平。前三季度公司毛利率为22.03%,较上年同期下降0.03个百分点。4、期间费用率上升2.43个百分点。公司前三季度期间费用率为27.04%,较上年同期上升2.43个百分点,其中销售费用率上升1.91个百分点至20.88%,管理费用率上升0.72个百分点至4.84%,财务费用率下降0.20个百分点至1.32%。5、扣除非经常损益后净利润下滑897.72%。公司前三季度扣除非经常损益后净利润-8843.99万元,同比下降897.72%。由于本期存货跌价准备计提较上期减少,公司前三季度资产减值损失同比减少90.21%,最终实现净利润-8658.18万元,同比下降261.27%。6、预测全年净利润较大亏损。公司预计全年累计净利润可能会有较大亏损。

　　资产注入预期以及奶粉业务扩张未来有望带来业绩高弹性

　　1、未来绿荷等上游资产有望注入,这将直接提升公司盈利能力。首农在公司2009年非公开发行时承诺,未来将其下属的绿荷等乳品公司整合,最终其下属所有乳制品业务均在三元股份的平台上展开。目前绿荷占公司原料供应70-80%,原奶成本较高,导致公司产品毛利率仅为22.03%,国内伊利、光明等以液态奶为主业的乳品公司毛利率均在30%以上,上游资产注入将直接提升公司盈利能力。2、奶粉业务扩张有望带来业绩高弹性。公司计划建设5万吨乳粉产能,按照公司小包奶粉83元/公斤,销售额有望达40多亿元。公司小包奶粉平均毛利率约为40%,期间费用率约为26%,假设公司奶粉全国化期间费用率上涨至30%,营业利润率约为10%,所得税率25%,推算出净利率约为7.5%,该项目将贡献大约3亿净利润,业绩弹性较大。

　　三、盈利预测与投资建议

　　由于公司属于拐点型公司,未来成长性较高,我们按照3倍PS和2014年43.22亿元收入进行估算,合理市值为130亿元,对应股价为15元,维持强烈推荐评级。

　　四、风险提示:原奶供应不足限制奶粉业务扩张

　　光明乳业:引入战略投资者,加快上游布局

　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚,王颖华 日期：2014-02-14

　　投资要点

　　公司公告:公司董事会审议通过了《关于控股子公司上海光明荷斯坦牧业有限公司拟引进战略投资者的议案》,董事会授权管理层与上海光明荷斯坦牧业有限公司、RRJcapital商定原则性框架协议,待公司股东大会批准本项目后,视项目进度情况正式签订投资协议、合资合同、章程等报批法律文件。

　　公司拟以控股子公司荷斯坦牧业为平台,整合公司现有的全部奶牛场及其他牧场相关业务(包括由荷斯坦牧业托管的上海奶牛育种中心)以及全部在建和计划建设的奶牛场,引入战略投资者RRJ。RRJ将以现金方式向荷斯坦牧业增资相当于15.25亿人民币的美元。增资完成后,荷斯坦牧业将变更为中外合资公司,光明乳业将持有合资公司55%的股权,RRJ将持有合资公司45%的股权。增资资金将用于荷坦牧业投资牧场建设、经营牧场及相关业务。

　　在RRJ增资前,光明乳业会先受让光明集团持有的荷斯坦牧业的20%股权,在持有荷斯坦牧业100%股权的基础上,本公司将持有的武汉光明生态示范奶牛场有限公司100%的股权、富裕光明生态示范奶牛养殖有限公司100%的股权、德州光明生态示范奶牛场有限公司100%的股权以及上海奶牛育种中心有限公司51%的股权按不低于评估值的价格注入荷斯坦牧业。

　　RRJCapital是一家以投资亚洲消费品尤其是食品领域的投资公司,成立于2011年,以财务投资为主。RRJ的董事长一行早于2013年1月就与光明集团有所接洽。本次向荷斯坦牧业增资还是基于对奶牛养殖行业的看好。而对光明乳业来说,15.25亿人民币能够缓解新建牧场带来的资金压力,加快对上游奶牛养殖的布局。乳制品企业向上游产业链延伸是加强食品安全保障的关键,同时在乳制品行业结构升级过程中也是保障优质奶源的前提,能够掌握上游优质高端奶源的企业将不断实现产品结构升级,驱动盈利的提升。注入到荷斯坦牧业的所有资产中:原上海光明荷斯坦牧业有限公司2012年资产规模6.588亿,实现收入7.72亿,净利1990万;2013年上半年资产规模7.123亿,实现收入4.617亿,净利2848万;而武汉、富裕、德州的生态示范奶牛场的初始投资金额分别为1.34亿、2.48亿和2亿,合计投资金额5.82亿。注入资产后的荷斯坦牧业约14-15亿资产规模。RRJ以15.25亿的价格拿下45%股权相当于给出了33.88亿的估值。我们认为估值合理。

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　　我们认为公司的产品创新能力及改善的渠道能力将使公司保持快速成长,向上游产业链的布局保障产品品质及升级趋势。预计公司2013-2015年实现销售收入160亿、191亿、226亿元;实现归属母公司净利润4.78亿、7.84亿、11.5亿,同比增长54%、64%、46%,实现EPS0.39、0.64、0.94元。给予2014年35-40我们给予目标估值区间22.4-25.6元,维持“增持”评级。

　　风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;原奶价格大幅上涨。

　　西部牧业:三季度业绩平淡多个积极因素出现

　　类别：公司研究 机构：方正证券股份有限公司 研究员：张保平 日期：2013-10-25

　　10月24日公司发布三季报:公司1-9月份实现营业收入、归属于上市公司股东净利润分别为3.97亿、2810万元,同比分别增长12.4%、2.2%;其中7-9月份分别为1.17亿、1192万元,增长3.4%、0.3%。

　　点评

　　三季报业绩符合预期:三季度营业收入增长12.4%主要缘自石河子花园乳业液态奶收入增长以及自产生鲜乳增加;净利润增速低于收入增速,在于财务成本增长所致(财务费用1484万元,同比增长570万元,增幅62.4%),而财务费用增长缘自养殖规模扩大致使流动资金需求增加短期借款增加;我们认为目前生鲜乳价格增速较快,并将维持高位,奶牛养殖盈利能力大幅提升,扩大养殖规模将会为公司带来良好的回报。

　　生鲜乳产量进入快速增长期:经过前两年奶牛养殖规模扩大,预计从13年开始,产奶牛大量增加,生鲜乳产量进入释放期;2013年产奶牛将达到7000头左右,2014年将达到7500头左右,按均头产奶7.5吨计,2014年生鲜乳产量将达到5.6万吨,比2012年增长一倍多。

　　婴幼儿乳粉投产上市,公司进军高毛利产品:公司原有业务毛利率普遍较低,目前婴幼儿配方乳粉投产并顺利上市,这是公司开拓高毛利产品的重大进展,政府对婴幼儿配方乳粉治理力度空前加大,进口产品也屡屡爆出质量问题,这是国产配方乳粉企业加快发展的黄金时机,预期该业务将为公司贡献大量利润。

　　牛肉供给紧张,肉牛业务或将成为公司新的业绩增长点:自2012年8月以来牛肉价格快速增长,目前价格相对于2012年初涨幅达50%,肉牛养殖盈利能力大幅提升,公司肉牛出栏能力(包括淘汰奶牛)大幅增长,2012年大约1000头,2013-1014年预计将分别达到3500和5000头,公司未来长远目标是年出栏达1万头。

　　盈利预测与评级:我们认为我国生鲜乳供应短时间内紧张形势无法改观,公司多重积极因素将有力促进业绩增长,预计公司2013-2015年EPS为0.32、0.42、0.48元,对应PE为60.0、45.5、39.3倍,考虑到国家对乳制品行业的治理及扶植政策,预期整个行业继续向好,维持公司“增持”评级。

　　风险提示:动物疫情风险;食品安全风险。

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