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日常消费品：专注四线以下市场的区域小龙头 荐1股

[摘要]

核心观点：

河南省规模最大的、以常温乳制品为主的基地型乳制品企业1、2011-2013年营业收入CAGR为16.44%，2013年增速有所放缓。2011-2013年，公司营业收入分别为4.71亿元、6.06亿元、6.39亿元，2012、2013年同比增速分别为28.72%、5.33%。2013年公司主营业务收入同比增速降低较多，主要由于公司乳制品现有产能趋于饱和，新增产能尚未投产所致。

2、2011-2013年公司净利润分别为3256万元、8400万元、7692万元，2011年的波动主要是因为股份支付确认2,453.92万元管理费用。不考虑上述因素，报告期内公司净利润分别为5710万元、8400万元、7692万元，净利润CAGR为16%。

3、公司乳制品的销售主要分布于豫鲁苏皖地区，尤其是河南及山东市场占比较大。2011-2013年，公司在河南及山东市场实现销售收入分别2.22亿元、3.24亿元和4.00亿万元，分别占当期乳制品业务收入的65.86%、68.75%和74.81%。

盈利能力较强，净利率高于行业可比公司1、2011-2013年公司综合毛利率分别为24.60%、28.24%、26.39%，其中，主营业务毛利率分别为24.75%、28.33%、26.58%，综合毛利率和主营业务毛利率波动较小。

2、2011-2013年公司净利率分别为6.91%、13.85%、12.04%，同期伊利股份的净利率分别为4.89%、4.13%、6.70%，高于行业平均水平。高净利率主要缘于公司费用率较低。2011-2013年公司销售费用率分别为7.54%、7.83%和7.12%，显著低于伊利的19.47%、18.52%、17.89%，主要是因为公司广告费用投入较小。管理费用率分别为6.97%、2.28%、2.30%，也低于行业平均水平。

以四线以下市场为主，采用“一县一商”的经销商模式1、公司采用了扁平化的经销商模式，重点发展四线城市及以下市场，并适时推进三线市场。目前公司共发展经销商319家，绝大部分经销商分布在公司周边的400公里范围内的豫鲁苏皖地区，终端网点94,847个。2001-2011年农村居民人均全年乳制品消费量CAGR达16%，公司主要市场豫鲁苏皖农村居民人均全年乳制品消费量CAGR分别为27%、23%、27%、34%，考虑到基地市场的空间和增速，，我们预计作为区域龙头企业，公司未来收入增速仍能维持10%-15%。

2、在拓展销售区域、稳固市场地位的同时，公司下一步将会进一步开拓三线市场，并帮助经销商建立科迪乳业工厂店网络。工厂店网络主要布局在大型社区、学校和医院等人口密集地段，利用工厂店直接投放公司产品，具有产品线丰富、质量可靠、品质新鲜等特点，从而达到稳固公司在重点城市的市场份额，提高品牌知名度的目的。

募投项目旨在保障奶源安全，解决产能瓶颈募投项目有二：1、建设年产20万吨液态奶项目；2、建设现代牧场项目，旨在保障奶源安全，解决产能瓶颈。

风险提示：原材料价格波动风险、食品安全问题、募投项目未能如期达产、产能消化不达预期

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