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▍奶价解析：周期轮动，判断奶价温和上行。

2008-2017年我国原奶市场经历了两轮周期波动，展望2019年奶价趋势：供给端，低价进口原奶冲击原奶市场，且环保压力下中小企业继续出清，供给难以有较大回升。需求端，三四线消费升级，叠加乳企渠道下沉，奶业复苏、原奶需求旺盛。综合分析，在需求持续回暖，供给难有明显回升的情况，国内原奶价格有望进入缓慢增长的新周期。

▍奶价上行周期中，牧场盈利改善；短期乳企承压、龙头优势明显，进一步夯实领先优势。

我们认为：

①牧场规模化趋势延续。2017年国内牧业规模化养殖比约58%，未来规模化趋势继续维持，主要系环保税增加中小企业环保压力，且下游对高质原奶的需求提升。目前我国牧业的竞争格局分散，行业CR5仅9.8%，未来集中度有望提升。

②牧场盈利改善。奶价上涨周期，判断未来1-2年领先牧场业绩将逐步回暖。

③乳企短期承压，中长期加速拉开与中小企业份额差距。原奶成本上涨，乳企普遍承压，龙头上游布局完善、产品升级趋势好、费用控制能力强，短期盈利影响不大，历史经验发现，奶价上涨后持平或者下降的阶段，龙头毛销差明显提升、盈利能力增强，市占率差距进一步拉大。

▍2019年伊利份额加速争夺，蒙牛子公司带来更大弹性，高壁垒&广空间&穿越周期等特性赋予伊利&蒙牛稳定估值。

①基本面：伊利方面，原奶温和上涨环境下高端升级加速、促销或缓慢减弱，收入望维持双位数增长，盈利能力望控制适当、同比维持或略有下降；蒙牛方面，2019年渠道改革深化、产品升级维持，主业持续向好，有望实现“高质量增长”，雅士利/现代牧业改善增强业绩弹性。

②估值：乳制品行业空间广阔/粘性大，龙头壁垒高，具备穿越周期的能力，同时有潜力成为食饮巨头。上述特性赋予伊利&蒙牛坚实稳定的估值水平。

▍风险因素：

 乳制品行业需求不景气风险，行业竞争超预期风险，食品安全风险。

▍投资策略。

当下时点，伊利已进入长期价值配置区间，维持“买入”评级。蒙牛改善逻辑验证，但需持续跟踪其品类/渠道变化，维持“买入”评级。