中日比较,我国乳品行业步入转型发展期。2011年我国乳制品产量3548万吨,2009-2011年复合增速5.2%,有所放缓,市场担忧行业发展遇到瓶颈,我们通过比较发展历程相似的日本乳业,发现我国目前所处时期与日本1970-1989年转型发展期较相似,有几点趋势值得借鉴:第一,日本人均乳品消费量在转型时期提升了一倍;第二,通过结构升级和细分市场的开拓,高附加值产品占比提升;第三,进口乳制品的冲击主要集中在奶粉,且冲击幅度有限;第四,明治、森永等日本乳业龙头成为世界级乳企。
预计市场空间未来五年将增长75%以上。2011年我国乳业市场容量约为2467亿,居民收入倍增、中产阶级规模壮大和城镇化进程将促进乳制品行业消费升级。转型时期,随着城镇乳品消费饮料化和农村乳品消费日常化,人均乳品消费量有望将从目前的18.8千克提升至30千克左右。预计未来五年乳品行业市场容量将保持12%的复合增速,到2016年达到4280亿。
行业加速优胜劣汰,龙头企业彰显优势。2011年我国乳品市场CR4约为55%,集中程度较高,但龙头企业仍具备提升空间,伊利、蒙牛2011年集中度约16%,新西兰、韩国等乳业龙头集中度均茌25%以上。三聚氰胺事件后,政策壁垒提升加速行业优胜劣汰,食品卫生不达标和亏损的中小企业逐步退出市场,将为龙头公司腾挪出15%左右的市场份额。预计伊利、蒙牛CR2将从目前的32%提升至50%。同时,进口乳制品对国内竞争格局影响不大,考虑运费、关税和流通等环节,通过国际比较,我们认为进口液态奶在国内消费占比不会超过1%,进口奶粉的冲击则主要集中于高端市场,对国产品牌的影响有限。
产品结构升级和规模化养殖趋势将助推行业迎来利润率拐点。1997-2007年是行业规模快速扩张的十年,但激烈的市场竞争和价格战导致行业利润率下滑。进入转型发展期,随着产品结构升级和规模化养殖的发展,行业均价提升、原奶价格趋于稳定,将推动毛利率增长,同时竞争格局利于龙头企业,行业告别恶性竞争时代,费用率处于下降通道,2009-2011年行业毛利率从21%升至24%,利润率由3.1%升至6.3%,,初步显现拐点趋势,预计未来利润增速将进一步提升。
风险因素:食品安全风险,原料奶价格波动风险,突发疫情。
投资策略。乳业步入转型发展期,市场增长前景确定,龙头企业优势明显,年底估值切换将推动股价上涨,给予行业“强于大市”评级。根据姗源、产品、渠道全产业链评价体系,我们认为伊利、蒙牛的综合优势最为突出,将受益于市场规模扩大、集中度提升和行业利润加速增长三重利好,未来业绩增长较为确定,估值相对较低,具备一定的安全边际,是行业内首选的投资标的。