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　　投资建议:

　　2013年原奶成本压力成为企业盈利的隐忧。年初以来新西兰奶粉价格不断高涨,虽今年以来饲料成本涨势趋缓,然而大型牧场奶源溢价较高。高质量奶源需求的结构性加快,导致原料奶价格仍有较大上行动力。企业可以通过产品结构提升对冲成本压力,根据利润率对原料价格的敏感度,推荐顺序为:贝因美（002570）、伊利股份（600887）、光明乳业（600597）。

　　要点:

　　乳制品需求进口依赖度不断加深:我国液态奶进口量占比较小,但2012年已达7.8吨;而奶粉进口量占消费比重已达32%,且进口比例不断提升,其中17%是婴幼儿奶粉。受益于中国-新西兰自由贸易协定,新西兰占我国奶粉进口量的80%以上。工业用原奶占比占原奶消耗量的60%左右,部分可以通过进口奶粉补充需求,而液态奶消费仍靠国内生鲜乳供应。

　　我国原奶产量增长主要依赖于泌乳牛数量增长,奶牛单产增长较慢:我国泌乳牛数量保持5%的年增速,然而成年泌乳牛占奶牛比重不足60%,奶牛结构仍然较为年轻;而奶牛单产年增速不足1%,维持4吨/年左右。随着牛群逐渐成熟以及管理经验的积累,预计奶牛产量增速将加快。

　　今年原奶成本压力主要来自进口成本提升以及高质量奶源需求结构性上涨:我国原奶价格主要影响因子为新西兰奶价、饲料成本、质量溢价。新西兰奶价维持高位,导致部分需求转向国内,推高国内生鲜乳需求。饲料成本不断攀升,今年涨势趋缓。对高质量奶源的旺盛需求导致质量溢价推高市场均价。大型牧场奶价普遍高于市场均价20%左右,奶源紧张的时候,溢价率更高。5月主产区生鲜乳均价同比上升5%,而规模牧场奶价同比上升更多。

　　保持谨慎,重点关注对原奶价格敏感度较低的公司。原奶成本快速上升时,乳企难以完全将成本压力转移至消费者,毛利率有下滑风险,我们看好乳制品龙头企业产品结构升级的能力。据测算,贝因美、光明乳业、伊利股份毛利率对原奶成本变动敏感度分别为-0.21、-0.26、-0.28,即原奶成本上升10%,其毛利率分别下滑2.1pct、2.6pct、2.8pct,三者净利率从高到低分别为贝因美、伊利股份、光明乳业,综合考虑,我们的推荐顺序依次是:贝因美、伊利股份、光明乳业。风险提示:(1)经济复苏力度不达预期;(2)原奶价格上涨超预期。